（报告出品方：华创证券）

一、生猪：金猪十年，优秀企业每年市值底部不断抬升

金猪十年，是工业化转型期的黄金十年，未来十年行业技术指标虽然在稳步向前，但成 本的显性化是传统模式必须面对的挑战，转型期间的行业平均成本是抬高的，若社会平 均回报率相对稳定，猪价的中枢也有望抬高，具有工业化优势的企业可实现成本的下降， 其回报率是不降反升的。此外，即使在成本优势稳定之后，企业的 ROE 未必下降，产 业大有可为在于轻资产化、屠宰、深加工、品牌、开拓细分领域、智能化、并购等。

为何需要十年：中国每年投入到工业化封闭式养殖的资金仅仅几百亿，而行业整体转型 需要万亿资金。

（1）养猪业门槛其实很高，行业工业化转型需要时间。十年前，巨头普遍认为养猪黄金 期只有十年，但十年过去了，回报率不降反升。如今，龙头展望未来，与我们的看法一 致：“金猪十年”。我们思考原因是为什么？因为只有长时间专注于养猪的优秀企业才更 知道：做到低成本养好猪并达到可复制的境界，需要涉及的问题太多、太复杂，且多数 意想不到，越摸索越发觉门槛高、细节复杂、人才稀缺。优秀企业花了十年甚至二十年 时间才摸索出一套可复制的体系，行业整体工业化转型则需要更长时间。

（2）供给主体企业化，效率集约要求提高。未来十年，企业制的供给占比会明显提升， 或许能达到 30-50%，但企业制的生产涉及更多的显性成本，人力成本刚性上涨，农户的 碎片时间、土地、资金都要涨价，消费者对猪肉的品质要求越来越高，凡此种种都将抬 高行业的生产成本。对于企业来说，人工效率最高、土地效率最高、管理效率最高的工 业化养猪模式是转型的必由之路，但这个模式的门槛极高，不少企业需要走弯路，有任 何一方面不到位就会导致生产成本比农户更高，行业平均成本因此抬高，而具有工业化 优势的企业在整个行业的工业化转型期间会有更高的超额收益。

目前，工业化封闭式的自繁自养模式在养殖环节中已经逐渐展现出优势，正在形成产业 方向，但囿于资本、母猪、土地等资源的匮乏，也缺少有能力在短期能迅速扩产的企业， 因此，产业升级的速度相对有限，优秀企业的红利期将持续较长时间。其中，优势企业 已经进入快速扩张的高速通道，并将引领整个产业链环节关系的大规模重构。

（一）猪周期周而复始，不离其宗

猪周期周而复始，不以人的意志为转移。以猪价波谷为划分节点，国内猪价在过去 20 年 里共经历了 5 轮周期，每轮周期的驱动因子不一样，但猪价弹性均在 1 倍以上：

（1）2002 年 6 月到 2006 年 5 月：核心驱动为需求下滑，猪价弹性达 132%。受“非典” 疫情影响，猪肉消费量明显下降，猪价降至近年最低点，造成农民养猪积极性降低，能 繁母猪存栏明显下滑造成产能去化。猪价自 2003 年 5 月的 4.4 元/kg 最高涨至 2004 年 9 月的 10.2 元/kg，弹性达 132%，后随猪肉供给量的增加而回落。

（2）2006 年 6 月到 2010 年 6 月：核心驱动为蓝耳疫情，猪价弹性达 257%。2006 年养 猪行业突发蓝耳疫情导致产能大幅去化，带动猪价自最低 4.6 元/kg 上涨至 2008 年 3 月 的 16.4 元/kg，弹性达 257%。

（3）2010 年 7月至2014年4 月：核心驱动为仔猪腹泻及行业成本飙涨，猪价弹性达 121%。 2010 年冬季到 2011 年春季，一些省份发生仔猪流行性腹泻，个别养殖场小猪死亡率高达 50%。叠加饲料、人工、仔猪等成本迅猛上涨带来行业产能去化，最终导致供应减少， 大大推动猪肉价格上涨。猪价自 9.0 元/kg 上涨至最高 19.9 元/kg，弹性达 121%。

（4）2014 年 5 月至 2018 年 5 月：核心驱动为环保政策，猪价弹性达 129%。国家提高 环保标准水平导致整个行业趋于规模化发展，大中小散户在竞争中逐步退出行业，母猪 存栏数持续去化，同时日趋严格的环保政策也延长了产能恢复周期。猪价从最低点 9.6 元/kg 上涨至 22.0 元/kg，弹性达 129%。

（5）2018 年 6 月至 2022 年 4 月：核心驱动为非洲猪瘟疫情，猪价弹性达 310%。受致 死率高且没有疫苗的非洲猪瘟疫情的影响，国内的母猪产能在本轮周期中的去化幅度比 过去每一轮周期都大（30%以上），猪价的弹性也明显强于历史，自 2018 年最低 10.0 元 /kg 涨至最高 41.0 元/kg，弹性达 310%。

猪周期四年一轮，周期波动难以平抑。在中国，生猪生产主体的行为仍是相机抉择，行 业的价格发现依旧是充分博弈的囚徒困境阶段，并且因为牛尾效应与趋同现象使得行业 行为更加一致，价格的暴涨暴跌便更加明显。虽然养殖户规模在逐步提高，但其对价格 判断的方式及具体扩产和减产行为的本质都没有明显变化，且散户占比仍然是大头，下 游交易方式也没有变化，所以只要是先产后销、现货交易、市场分散，那么周期波动的 幅度、时长等特征大体不会发生改变。

（二）景气度判断：供给偏紧，需求回暖，23 年猪价有望维持较高景气度

供给：补栏信心与能力均不足，2023 年供给仍将相对偏紧。2022 年 5 月起，能繁存栏环 比转正，但整体来看，行业整体资产负债表尚未完成修复，对后市猪价也较为悲观，导 致今年行业补产能节奏偏温和。农业农村部数据显示 10 月能繁母猪存栏环比上升+0.4%、 同比上升约+0.7%；12 月二元母猪、仔猪市场销售价为 32.94 元/kg、44.92 元/kg，成交较 弱，我们认为今年下半年市场并未出现快速补栏，对明年猪价或形成较强支撑。 需求：疫情对冬季消费造成抑制，防疫优化后需求恢复在望。涌益数据显示，截至 12 月 15 日全国生猪价为 19 元/kg，环比上周跌幅达 1.71 元/kg，主要受需求端恢复不及预 期、冬季降温较慢、供给端前期二育和压栏集中出栏的影响，同时连续的价格调整也会 导致市场出现对后市信心不足的集中出栏抛售。随着防疫逐步优化，需求有望在 2023 年 逐步恢复到疫情前水平，餐饮、团膳等渠道将为需求端回暖贡献主要力量，彰显需求端 弹性。

（三）投资机会：板块估值已在历史底部，猪价下行靴子落地后，低成本成长型企业迎来

布局时点 低成本高利润企业具有更强的穿越周期的能力。具有成本优势的猪企在较高的猪价中枢 下可获得更好的头均盈利，而超额收益越大的企业扩张信心就越强，得到的社会资源支 持也更多，最终的扩张速度更快，这是一脉相承的。历史数据来看，只要行业内的企业 处于扩张状态、成本没有失控，每年的市值底部都在抬升，这主要得益于行业规模化浪 潮的背景下，优质企业的高 ROE 和高成长，这些企业的扩产在不断为股东创造价值，因 此公司的市值底部长期持续抬高。

短期猪肉价格呈现反常规的低迷状态，究其原因，主要是近期新冠疫情呈爆发之势、多 地感染人数快速冲高，终端消费受到显著冲击，进而导致肉类需求旺季不旺，此外，产 业基于对未来预期的不确定性导致短期供给节奏的变化（比如二育猪的抛售等）等因素 加速了价格下行。猪价的快速下跌带动去产能窗口前移，按照正常生产周期，今年 5 月 份能繁母猪存栏开始环比转正，对应明年 3 月份之后肥猪供给进入增加阶段，叠加节后 需求淡季，生猪行业或进入微利状态。但近期猪价快速下跌后，行业不少养殖主体再度 回到亏损状态，根据涌益咨询监测 11 月样本点能繁母猪存栏环比下降 0.05%，继今年 4 月后再次迎来产能去化。在前期资产负债表缓慢修复的基础上，当前低猪价下产业的悲 观情绪或导致产能去化的逻辑提前演绎。我们认为，待猪价下行风险逐步释放后，低成 本成长型企业将迎来配置窗口期。

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